[DBM分析]海螺VS隆基對(duì)比分析 龍頭相遇 誰(shuí)更勝一籌

近日，安徽海螺集團(tuán)有限責(zé)任公司與隆基綠能簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。一個(gè)是全國(guó)水泥銷(xiāo)量排名第一的“水泥茅”，傳統(tǒng)行業(yè)里的老將，另一個(gè)是組件產(chǎn)能位居首位的“光伏茅”，新興產(chǎn)業(yè)的皓月，兩者相遇，既有惺惺相惜之“傷”，又有時(shí)代的推波助瀾。本文對(duì)海螺水泥及隆基綠能下屬業(yè)務(wù)發(fā)展情況作一對(duì)比，供業(yè)內(nèi)參考。

市值之變：隆基綠能市值仍高于海螺水泥

2020年8月4日，海螺水泥創(chuàng)下最高市值3220.24億元，一年后的11月1日，隆基綠能也創(chuàng)下5423.78億元的歷史最高市值。截至今年12月6日，兩者較最高市值分別跌去66%和70%，為1094億元和1599億元。龍頭相遇，不知是否有此同傷之感。不過(guò)，隆基綠能已表示有信心能夠在本輪產(chǎn)業(yè)周期中表現(xiàn)出更好的韌性，而海螺水泥則基于對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景的信心和對(duì)公司股票價(jià)值的認(rèn)可，實(shí)施了股份回購(gòu)。對(duì)比市值變化走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，海螺水泥自高位以后基本一路向下，隆基綠能則是在去年6月后開(kāi)始持續(xù)快速下挫，下降速度更快。目前，隆基綠能市值仍高于海螺水泥，從市凈率看，隆基綠能是海螺水泥的3.46倍。

圖1：海螺水泥與隆基綠能總市值變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)字新能源DataBM.com

收入利潤(rùn)對(duì)比：隆基綠能利潤(rùn)已超海螺水泥

長(zhǎng)期以來(lái)海螺水泥的凈利潤(rùn)和收入規(guī)模一直高于隆基綠能，2015年海螺水泥歸母凈利潤(rùn)是隆基綠能的14倍，而到了2022年兩者的凈利潤(rùn)已經(jīng)相差無(wú)幾，今年前三季度，隆基綠能的凈利潤(rùn)達(dá)到了117億元，海螺水泥則僅有87億元，隆基綠能凈利潤(rùn)已正式超過(guò)海螺水泥。從收入看，前三季度隆基綠能為941億元，海螺水泥為990億元，兩者之間的差距也在縮小。過(guò)去多年，隆基綠能的總體規(guī)模得到了極大提升，反觀(guān)海螺水泥收入已連續(xù)兩年下滑，難免有“不思進(jìn)取之嫌”。

圖2：海螺水泥與隆基綠能凈利潤(rùn)變化（億元）

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圖3：海螺水泥與隆基綠能營(yíng)業(yè)收入變化（億元）

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除了國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，兩者均有海外業(yè)務(wù)布局，海螺水泥以海外直接投資為主，進(jìn)出口貿(mào)易為輔，隆基綠能則剛好相反，以產(chǎn)品出口為主，海外投資為輔。2022年，海螺水泥海外自產(chǎn)品銷(xiāo)售收入為39.67億元，占公司總收入的3%；隆基綠能海外收入則高達(dá)479.32億元，占公司總收入的37%。目前，隆基綠能正逐步加強(qiáng)海外投資建廠(chǎng)，陸續(xù)布局越南、馬來(lái)西亞，并與Invenergy在美國(guó)合資建廠(chǎng)。

盈利能力對(duì)比：海螺水泥產(chǎn)品盈利能力顯著高于隆基綠能

海螺水泥的主營(yíng)業(yè)務(wù)是水泥、商品熟料、骨料及混凝土的生產(chǎn)、銷(xiāo)售；隆基綠能的主營(yíng)業(yè)務(wù)是硅片和組件。從結(jié)構(gòu)看，海螺水泥的主業(yè)更集中于水泥，水泥及熟料銷(xiāo)售占比高達(dá)88%，而隆基綠能除了太陽(yáng)能組件及電池外，硅片及硅棒的收入占比也達(dá)到了30%。

圖4：海螺水泥收入結(jié)構(gòu) 圖5：隆基綠能收入結(jié)構(gòu)

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2022年，海螺水泥主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為26.29%，而隆基綠能主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率僅有15.38%。從產(chǎn)品毛利率水平看，海螺水泥產(chǎn)品的盈利能力明顯高于隆基綠能，我們認(rèn)為主要有兩個(gè)原因：

一是由于海螺水泥極強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)，海螺水泥生產(chǎn)所需的原材料石灰石主要是自身供應(yīng)，同時(shí)燃料采購(gòu)擁有長(zhǎng)協(xié)煤優(yōu)勢(shì)，而隆基綠能受制于上游多晶硅行業(yè)，硅料價(jià)格的上漲會(huì)大幅增加隆基綠能的生產(chǎn)成本且對(duì)下游議價(jià)能力弱。

二是水泥相比光伏組件的行業(yè)門(mén)檻更高，即便當(dāng)前水泥行業(yè)虧損率已逼近50%，行業(yè)的整體毛利率仍有12%左右，略低于隆基綠能主業(yè)毛利率。從人員結(jié)構(gòu)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，海螺水泥生產(chǎn)技術(shù)人員明顯高于隆基綠能。值得注意的是，隆基綠能的行政人員占比確是海螺水泥的兩倍，銷(xiāo)售人員占比不到海螺水泥的一半，或許隆基綠能應(yīng)有必要削減自身臃腫的行政隊(duì)伍。

2023年，光伏組件價(jià)格和水泥價(jià)格均出現(xiàn)下行，背后相同的是產(chǎn)能過(guò)剩，不同的是未來(lái)需求的變化。海螺水泥的產(chǎn)能規(guī)?；疽淹Ｖ乖鲩L(zhǎng)，每年增量十分有限，其將不少資金用于內(nèi)部的提升改造而非規(guī)模的擴(kuò)張；隆基綠能則繼續(xù)大幅增加在電池、組件方面的投資，并認(rèn)為中長(zhǎng)期光伏行業(yè)的成長(zhǎng)空間足夠大。

兩強(qiáng)攜手 海螺或不止于應(yīng)用 

2022年，海螺水泥光伏儲(chǔ)能裝機(jī)量達(dá)475MW，年發(fā)電2.72億千瓦時(shí)，側(cè)重于發(fā)電和光伏應(yīng)用側(cè)，隆基綠能組件出貨量達(dá)46.74GW，占全國(guó)產(chǎn)量的16%，側(cè)重于組件產(chǎn)品打造。海螺水泥建設(shè)分布式光伏既是水泥行業(yè)減碳的重要一環(huán)，也是公司打造海螺新能源作為公司增長(zhǎng)極的關(guān)鍵布局。在這次海螺集團(tuán)和隆基綠能的戰(zhàn)略合作簽約儀式上，隆基綠能表示，將全方位賦能海螺水泥，開(kāi)展產(chǎn)業(yè)配套，深入合作光伏產(chǎn)業(yè)相關(guān)技術(shù)創(chuàng)新。除了在光伏領(lǐng)域，雙方電站項(xiàng)目、氫能應(yīng)用項(xiàng)目或亦有深度合作。不過(guò)，海螺在光伏領(lǐng)域或不止于應(yīng)用，未來(lái)或持續(xù)向上游延申。據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，海螺水泥鳳陽(yáng)海螺光伏科技有限公司擬投資44億元布局光伏組件和光伏玻璃，加之目前手握重金，未來(lái)或大幅進(jìn)軍光伏上游產(chǎn)業(yè)。