單位成本連續(xù)下降至近8季度之最優(yōu)，大全能源優(yōu)化開工率減少現金流失獲機構好評

2024年是我國光伏行業(yè)風起云涌的一年，因為截至2024年末，不僅我國光伏產品在全球市場的占有率已經高達85%，硅料和硅片的產能也占到了全球95%以上。我國硅料等光伏產品不僅制造成本全球最低，在自動化、智能化及產品質量等各主要維度，也均處于世界領先水平。

此外，我國光伏產品下游的應用端也同樣在持續(xù)發(fā)力，光伏新增裝機容量連續(xù)11年位居全球第一，累計裝機容量也連續(xù)9年高居全球首位，光伏發(fā)電量更超越水電風電，成為我國第二大發(fā)電來源。下游應用端持續(xù)增長的旺盛需求，有力推動著最上游硅料行業(yè)不斷向前發(fā)展。

今年2月28日，硅料頭部企業(yè)大全能源(股票代碼688303)披露了2024年的業(yè)績快報，明面上雖然營業(yè)收入和凈利潤同比有所下降，但透過同日披露的業(yè)績情況說明中諸多來自業(yè)務端的數據明細，卻可以發(fā)現大全能源去年生產經營中亮點頻現，已然在當時條件下盡力做到了最好。從中還可以感受到，這家硅料巨頭正蓄勢待發(fā)，快速走出當前光伏行業(yè)周期的希望正在加速凝聚并重燃。

01

降本增效成果顯著

單位銷售和現金成本創(chuàng)最近8季度以來最優(yōu)

降本增效雖然是所有企業(yè)乃至所有行業(yè)的共同愿望，但在硅料行業(yè)，卻有著特殊的重要價值和意義。近十年來，全球范圍內的光伏發(fā)電成本持續(xù)下降了超過90%，目前僅有0.1-0.2元/千瓦時。在這一造福人類的壯舉背后，如果沒有組件、電池、硅片再到硅料等光伏產業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)產品同步的持續(xù)降本增效，這樣的光伏奇觀是不可能發(fā)生的。而位于產業(yè)鏈最上游的硅料環(huán)節(jié)，其降本增效的作用也頗為關鍵。

作為硅料頭部企業(yè)，大全能源2024年在降本增效方面也交出了滿意的答卷。因為即使在僅有40%的開工率背景下，大全能源在2024Q4報告期內的單位銷售成本和現金成本都達到了最近8個季度以來的最優(yōu)水平，分別僅有45.14元/公斤和35.19元/公斤。

2024全年的單位銷售成本和現金成本也分別僅有46.44元/公斤和38.82元/公斤，顯著低于2023年同期水平。

大全能源能夠取得上述成績，原因是多方面的，包括在Q4報告期內因工業(yè)硅價格下降10%，原材料成本顯著下降；綜合電耗持續(xù)降低，電力成本顯著下降；以及通過優(yōu)化供應鏈，降低了輔材成本等。但同樣與大全能源在降本增效方面，持續(xù)有效進行長期化制度化的精準管理密切相關。

這也不禁讓我們想起一些往事。近兩年來，大全能源高管以及核心技術人員的離職率曾一度有過浮動，這也讓一些懷揣著不同心思的評論一度找到了質疑的角度。比如大全能源副總經理，同時也是核心技術人員的胡平先生因個人原因在去年10月的離職，就曾引發(fā)一些負面評論，個別謠言甚至還上升到經營管理的高度。

但我們始終堅定地認為，人才離職率短暫地上升不會對大全能源產生實質性影響。因為任何長期穩(wěn)健發(fā)展的上市公司，其經營管理的重任都不可能簡單依賴個別精英，而必須且只能依靠團隊，否則即便短期內暫時走得快，長期也很難走得遠。果然謠言止于智者，大全能源去年在降本增效方面的出色表現，就打破了這些負面評論的立足點。而且隨著分析的繼續(xù)深入，我們還將看到大全能源在去年的生產經營中展現出的更多閃光點，更加有力地反駁了上述負面評論帶來的質疑。

細心的讀者可能還會注意到，我們在分析大全能源去年的單位銷售成本和現金成本變化時，特別注明了其2024Q4達到最近8個季度以來的最優(yōu)水平，是在40%的開工率背景下完成的，因為這更加難能可貴。

開工率越高，意味著固定成本可以通過生產更多產品得到平攤，從而降低單位成本；反之開工率越低，單位成本會因為固定成本只能平攤到較少產品而被拉高。這也是我們?yōu)槭裁磿J為，大全能源在去年Q4僅40%開工率下，單位銷售成本和現金成本卻反而能吊打2023年滿產滿銷時期，是無法忽略的閃光點。

邏輯感更強的讀者，可能會進一步追問，為何大全能源不提高開工率，繼續(xù)降低單位銷售成本和現金成本？這是因為當前硅料行業(yè)存在一定的市場供需錯配情況，行業(yè)總體庫存也因此高于以往，如果繼續(xù)滿產滿銷顯然將不利于市場供需重新回歸正常，也會拉高大全能源自身的庫存水平，從而占用更多資金并增加倉儲管理成本，而且在盈利壓力下，還會增加企業(yè)的現金損耗。

而大全能源去年通過適時減產檢修，將開工率控制在合理范圍等措施，不僅有效滿足了下游客戶需求，維系了客戶關系并增強了客戶粘性，在去庫存方面也取得了積極成果。

去年Q4,大全能源實現硅料銷量42,191噸，銷量環(huán)比和Q3的42,101噸持平。而為了嚴格落實中央經濟工作會議精神并響應行業(yè)協會呼吁，防止“內卷式”惡性競爭，同時也基于企業(yè)自身降低運營成本、減少經營虧損的需要，大全能源去年主動啟動了對新疆和內蒙古生產基地高純多晶硅產線的階段性檢修工作。

通過這一輪全面且系統的檢修，大全能源不僅提高了生產裝置未來的穩(wěn)定性以及產品質量，當期開工率和產量也借此良機調整到更合理的水平，分別為40%和34,236噸(環(huán)比下降21.5%)。同時，大全能源的硅料庫存也因此得以顯著下降至更合理水平，從而盤活了局面并占據更有利的競爭位置，這是其去年經營中的又一出色亮點。

此外，大全能源去年N型料占比攀升至70%，也是不容忽略的又一亮點。近年來，光伏行業(yè)的技術進步推動著電池工藝不斷從PERC向TOPCon乃至BC路線發(fā)展，對上游N型硅片和硅料的需求也在快速增加，硅料行業(yè)N型硅料占比因此持續(xù)上升，預計在2025年將超過50%。而大全能源去年的N型料占比就已經攀升至70%，顯著領先于一些主要競爭對手。

隨著N型產品的不斷釋放，P型單硅料片市場占比減少至27.5%，而N型單硅料片占比卻增長至72.5%。未來隨著下游對N型單晶產品的需求繼續(xù)增大，其市場占比也將進一步提升，這對N型硅料占比早已領先的大全能源顯然是利好。

大全能源雖然去年業(yè)績出現了虧損，但如果仔細分析虧損來源，卻會有撥云見日，茅塞頓開的感覺。

02

單噸凈虧損價量齊縮持續(xù)向好

資金面充裕確保長期經營安全

經初步核算，大全能源在2024年實現營業(yè)收入約74.1億元，同期歸母凈利潤出現了約27.2億元的虧損，其中前三季度虧損約11億元，第四季度虧損16億元。

雖然Q4虧損額有所擴大，但對比其他硅料頭部企業(yè)動輒全年超70億元的凈利潤虧損，大全能源的虧損其實相對有限。而且在大全能源Q4全部16億元虧損中，有12億元來自固定資產減值，這主要與產品市場價格下降后存貨需要計提跌價準備，以及對硅料老裝置產線計提長期資產減值損失有關。

反觀經營性虧損卻僅有4億元，按照四季度實際出貨量4.2萬噸折算后，單噸凈虧損其實還不到1萬元，金額和幅度環(huán)比都明顯在縮減向好。

去年8月，某知名光伏電池頭部企業(yè)就因為股價持續(xù)20個交易日以上低于1元/股而觸發(fā)強制退市條款，慘遭摘牌。

而在股價持續(xù)低迷的背后，該企業(yè)資金鏈出現問題嚴重影響企業(yè)正常生產經營是非常重要的原因，甚至其在退市前不僅連續(xù)31個跌停板，還留下了76億元巨額債務以及員工人去樓空的辦公樓，這樣的前車之鑒無疑給其他光伏上市公司敲響了資金鏈必須時刻保持安全的警鐘。

而大全能源在資金鏈安全方面，卻是硅料乃至整個光伏行業(yè)的一股清流。其不僅將資產負債率長期保持在10%-15%的極其安全區(qū)間，可以快速變現的資產額也持續(xù)處于較高水準。

以去除存貨后，由現金、存款、交易性金融資產和應收票據等構成的速動資產為例，大全能源在2024年Q3的速動資產高達144.94億元。而大全能源在Q4的經營性現金流失僅有4億元，假設其速動資產在Q4沒有變化，在當前現金流失速度下未來足以支撐9年之久，資金安全邊際非常之高。即使按照2025年110,000噸至140,000噸出貨量計算，結論依然沒有變化。

想要活得好，先得活得久，“勝者為王”往往先得“剩者為王”。坐擁充裕的資金面，無疑會讓大全能源在面臨行業(yè)洗牌時更加左右逢源，游刃有余。

03

多因素推動下游需求轉暖

排產量有望迎來小高峰

如同人體紅細胞的不斷生成和凋零都屬于正常生理現象，優(yōu)勝劣汰帶來的洗牌也是行業(yè)發(fā)展中不可避免的現象。雖然包括硅料在內的光伏行業(yè)在去年也經歷了一些調整，但長期向好的總體趨勢并未改變。

按照權威機構中國光伏行業(yè)協會(CPIA)發(fā)布的《2024-2025年中國光伏產業(yè)發(fā)展路線圖》，即便2024年經歷了調整，全國硅料產量依然達到182萬噸，同比增長23.6%。

此外硅料下游的諸多環(huán)節(jié)，同期產量也均同比處于增長，這意味著對硅料的需求增長有著可靠保證?；仡?024年，全國硅片產量約為753GW，同比增長12.7%；電池片產量約為654GW，同比增長10.6%；組件產量約為588GW，同比增長13.5%；而光伏新增裝機容量則達到277.57GW，累計并網裝機容量因此超過880GW，兩者均位列全球第一。

今年以來，受需求刺激、自律減產影響、531搶裝等因素影響，對硅料等光伏主要產品的需求都在持續(xù)升溫，這從3月份硅料等四大主材環(huán)節(jié)排產明顯增加就可以看出。InfoLink Consulting數據顯示，預計3月份硅料排產54.0GW-54.5GW，環(huán)比上升6%-7%。

而在硅料下游的硅片、電池、組件等環(huán)節(jié)，排產同樣進行地如火如荼。其中，硅片預計3月份排產49.6GW，環(huán)比上升3%；電池預計排產57.4GW，環(huán)比上升22%；而同期組件排產則預計為52.0GW，環(huán)比上升24%。

下游環(huán)節(jié)預計排產量在今年上半年出現明顯環(huán)比增長，無疑彰顯了對上游硅料產品旺盛的市場需求，這必將極大鼓舞起包括大全能源在內的諸硅料企業(yè)的強大信心。連下游需求都要起來了，展望不久之將來，上游硅料行業(yè)的春天還會遙遠嗎？

除了下游需求增長帶來利好，行業(yè)政策端今年也同樣帶來了好消息。據業(yè)內消息，今年3月10日至12日，光伏硅料-組件環(huán)節(jié)主要企業(yè)在北京再度召開會議?；趯?·31搶裝潮以及多家企業(yè)超比例生產情況等因素的考慮，會后硅片端主要企業(yè)的210R硅片價格紛紛再度報漲，由1.35元/片報漲至1.4元/片。而硅料配額考慮庫存等因素則暫不做調整。

經過上述漲價后，硅片配額在今年Q2或將達到190GW，平均每月約63.3GW，而且考慮5·31搶裝潮對6月份市場需求的虹吸效應，4月和5月份產量還有望進一步增長。而下游硅片排產增加預計大概率也會顯著拉動上游硅料的出貨量，硅料行業(yè)期盼的市場修復近在咫尺，對大全能源這樣的硅料頭部企業(yè)尤為有利。

不僅我們這樣認為，就連專業(yè)的券商也紛紛對大全能源本次的業(yè)績快報予以積極評價，并且看好其未來的經營表現。

04

開工率合理現金成本持續(xù)下降

減值充分未來輕裝上陣獲券商機構好評

在華創(chuàng)證券對大全能源2024年業(yè)績快報的點評中，多項觀點與我們不謀而合，可謂英雄所見略同。華創(chuàng)證券認為大全能源四季度開工率調降以減少現金消耗，成本控制能力優(yōu)異。在盈利壓力下，大全能源四季度以40%-50%的較低產能利用率運營，從而減少現金消耗，且得益于各類降本增效措施，單位現金成本也在穩(wěn)步下降。

雖然華創(chuàng)證券也注意到，大全能源業(yè)績受到Q4減值拖累，但認為這與光伏行業(yè)供需錯配導致硅料產品價格持續(xù)下降，因此大全能源需要在Q4計提存貨跌價準備損失有關，而且大全能源對多晶硅老裝置產線也在同期計提了長期資產減值損失。從長遠來看，本次減值同樣也給大全能源帶來了正面影響，因為其在以后每年的折舊費將得以降低，從而降低平攤后的單位成本，資產質量反而進一步提升。因此本次充分減值雖然影響了當期利潤，卻意味著未來可以輕裝上陣，因為繼續(xù)減值的空間提前已經得到了處理。

展望2025年，大全能源在Q1的多晶硅產量為2.5-2.8萬噸，全年產量則預計為11-14萬噸。硅料行業(yè)整體供需則有望改善，產品價格因此靜待修復。雖然硅料企業(yè)開工率仍處較低水平，但受3月后搶裝疊加旺季需求共振，各環(huán)節(jié)排產有望環(huán)比明顯改善，其中業(yè)內機構預計3月組件排產就將超過50GW。隨著行業(yè)自律、供給側政策逐漸落地、疊加行業(yè)需求回暖等因素，光伏產業(yè)鏈價格有望持續(xù)回升，站在產業(yè)鏈最上游的大全能源也將從中受益。

另據中國光伏行業(yè)協會名譽理事長王勃華，在今年2月27日出席“光伏行業(yè)2024年發(fā)展回顧與2025年形勢展望研討會”時對2025年形勢的展望，今年全球光伏市場規(guī)模預計將繼續(xù)保持增長并達到531GW-583GW，新增裝機量在樂觀情況下的同比增長甚至將高達10%，同時我國新增裝機容量也仍將維持在高位。王勃華還預測到2030年時，全球80%清潔能源將來自太陽能，遠高于當前。

光伏行業(yè)樂觀的中長期發(fā)展前景，對于大全能源這樣堅持長期穩(wěn)健運營、且綜合實力強大的硅料頭部企業(yè)，意味著未來廣闊天地、大有可為。

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