DBM評(píng)論：隆基千億市值失守 繼續(xù)腰斬or走向增長(zhǎng)？

8月22日，隆基綠能跌破千億市值，較2021年11月的高位已下跌82%，光伏企業(yè)主材領(lǐng)域目前唯一的千億市值企業(yè)失守。近日，隆基綠能董事長(zhǎng)鐘寶申公開表示，“短期來(lái)看，今年是隆基綠能最困難的一年，從2025年開始，隆基綠能會(huì)重新走向增長(zhǎng)?！?/p>

加碼BC技術(shù) 降本仍待時(shí)日

8月16日，在中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)主辦的 “2024 TOPCon太陽(yáng)能電池技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)研討會(huì)”上，多位光伏大佬表示未來(lái)五年，TOPCon依然是市場(chǎng)主流。天合光能明確表示，5年內(nèi)TOPCon為主流，中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖》也明確提到到2030年，n型TOPCon電池仍將接近50%，似乎TOPCon和BC之爭(zhēng)五年內(nèi)已經(jīng)塵埃落地。但另一邊，隆基綠能確認(rèn)BC技術(shù)是未來(lái)5-6年的主流技術(shù)路線，并在7月發(fā)布了《關(guān)于投資建設(shè)隆基綠能光伏（西咸新區(qū)）一期年產(chǎn)12.5GW高效BC電池項(xiàng)目的公告》，選擇繼續(xù)加碼BC電池，每GW投資成本為2.57億元,較之前已有明顯下降。根據(jù)公告，該項(xiàng)目是BC二代技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化推進(jìn)。今年隆基在馬德里發(fā)布了二代BC電池技術(shù)HPBC2.0組件產(chǎn)品，HPBC二代電池效率超過(guò)26.5%，已接近晶硅太陽(yáng)能電池29%的理論效率。此前的一代HPBC是P型TOPCon技術(shù)以及IBC技術(shù)的融合，HPBC2.0則是基于隆基的N型泰睿硅片，估計(jì)還是技術(shù)融合（TBC）。近期發(fā)布的《2024年太陽(yáng)電池中國(guó)最高效率》榜單，隆基TBC首次上榜，轉(zhuǎn)化效率達(dá)到了27%。隆基綠能董事長(zhǎng)鐘寶申表示，BC組件發(fā)電量較TOPCon產(chǎn)品高出6%-8%，明年底前，BC組件成本要達(dá)到或低于TOPCon水平。

我們認(rèn)為，TOPCon和BC之爭(zhēng)并未塵埃落定，唯一確定的是未來(lái)的主流電池技術(shù)無(wú)論是投資成本、生產(chǎn)成本還是發(fā)電效率都應(yīng)具有優(yōu)勢(shì)。不管是TOPCon還是BC，未來(lái)生產(chǎn)成本均將進(jìn)一步下降，效率進(jìn)一步提升。但相較TOPCon而言，BC廠家關(guān)鍵核心還是要保持耐心和現(xiàn)金將成本與發(fā)電效率做到優(yōu)于TOPCon水平；TOPCon廠家雖然當(dāng)前占據(jù)主流，但面臨兩面夾擊的處境，一方面是要面對(duì)TOPCon同質(zhì)化內(nèi)卷化的局面，這將極大的蠶食現(xiàn)金流，同時(shí)需要進(jìn)一步優(yōu)化生產(chǎn)技術(shù)，以免被新技術(shù)加速追趕。近期，華能集團(tuán)首次招標(biāo)了BC組件，BC組件正式進(jìn)入大型地面電站的可選名單，同時(shí)華電集團(tuán)也公布了BC組件的招標(biāo)計(jì)劃，BC組件在地面電站的使用或打開空間。

根據(jù)我們?cè)凇禗BM分析：中國(guó)可再生能源發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)分析》預(yù)計(jì)的，2024-2025年中國(guó)光伏新增裝機(jī)量增速將明顯放緩?！笆奈濉逼陂g，基于2030年前的國(guó)家目標(biāo)，光伏新增裝機(jī)量需求增速或繼續(xù)放緩，尤其地面電站的建設(shè)高速增長(zhǎng)期或告一段落。但需要注意的是，國(guó)內(nèi)TOPCon電池的產(chǎn)能仍在進(jìn)一步增長(zhǎng)。根據(jù)歷史發(fā)展規(guī)律，市場(chǎng)在需求放緩，供需矛盾突出的背景下，會(huì)加速新技術(shù)的革命，形成以技術(shù)迭代倒逼產(chǎn)能出清的結(jié)局。因此，在TOPCON供需嚴(yán)重不匹配的背景下，或許等不了五年，市場(chǎng)充滿變數(shù)。隨著BC組件雙面率的提升和成本的降低，市場(chǎng)應(yīng)用規(guī)模有望逐步擴(kuò)大。1-2年內(nèi)，毫無(wú)疑問(wèn)，TOPCon將占據(jù)絕對(duì)主流，3-5年，BC則依然有希望大幅降低TOPCon的市占率，但兩種技術(shù)的結(jié)合預(yù)計(jì)將會(huì)是主流，最終或是階段性殊途同歸。BC是平臺(tái)型技術(shù)，包括IBC、TBC、PBC、HPBC，目前主流企業(yè)均開展了N型技術(shù)的BC產(chǎn)品研究。

隆基市值萎縮是行業(yè)使然 解決內(nèi)卷是當(dāng)務(wù)之急

我們認(rèn)為，隆基綠能市值跌破千億元并非企業(yè)之過(guò)，而是行業(yè)使然。自高位回落的除了隆基綠能，同期通威股份、天合光能和晶澳科技回落幅度分別為67%、77%、79%，同樣出現(xiàn)了大幅回落。之所以出現(xiàn)大幅回落，主要是受行業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn)，供需關(guān)系變化影響，與企業(yè)選擇何種技術(shù)路線并無(wú)直接聯(lián)系，但最終能率先走出來(lái)的，一定是和技術(shù)創(chuàng)新有關(guān)

圖1：自2021年11月以來(lái)主要光伏企業(yè)市值降幅（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)字新能源DataBM.com

對(duì)比主要企業(yè)的負(fù)債率可以發(fā)現(xiàn)，一季度末光伏組件銷量前排前五的企業(yè)（晶科能源、隆基綠能、天合光能、晶澳科技）中，隆基綠能和通威股份的資產(chǎn)負(fù)債率在60%以下，而晶科能源和天合光能均在70%以上。再對(duì)比貨幣資金，隆基綠能更以573億元超過(guò)通威股份和晶科能源之和，貨幣資金比率為0.8，是天合光能、晶澳科技和晶科能源的2倍以上，面臨應(yīng)付賬款壓力可以說(shuō)游刃有余。

圖2：2024年一季度五大組件龍頭負(fù)債率（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)字新能源DataBM.com

圖3：2024年一季度五大組件流動(dòng)負(fù)債與貨幣資金比率（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)字新能源DataBM.com

目前行業(yè)價(jià)格依然處于下行通道，行業(yè)內(nèi)卷勢(shì)頭并沒有得到根本性遏制。此前，晶科能源預(yù)計(jì)二到三季度，組件價(jià)格會(huì)調(diào)整到合理的利潤(rùn)區(qū)間，目前看依然過(guò)于樂觀，以隆基為首的一眾光伏企業(yè)仍將繼續(xù)面臨經(jīng)營(yíng)的壓力。當(dāng)企業(yè)都認(rèn)為調(diào)整時(shí)間不會(huì)太久的時(shí)候，往往意味著調(diào)整的時(shí)間會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出大家的認(rèn)知。

因此，對(duì)于全行業(yè)而言，解決內(nèi)卷是當(dāng)務(wù)之急。解決內(nèi)卷必須抑制并減少產(chǎn)能的盲目擴(kuò)張行為。當(dāng)全產(chǎn)業(yè)鏈都出現(xiàn)盲目擴(kuò)張的時(shí)候，大部分是機(jī)制出了問(wèn)題，包括地方政府的招商機(jī)制、資本市場(chǎng)的融資機(jī)制、對(duì)創(chuàng)新科技的保護(hù)機(jī)制、對(duì)項(xiàng)目投資的引導(dǎo)機(jī)制等等。上半年，組件出口量占組件產(chǎn)量高達(dá)47%，較2023年大幅提升，出口依賴度重新上升，應(yīng)需要在遏制國(guó)內(nèi)盲目投資的情況下將部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移出海，盡快控制國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能規(guī)模。若非如此，隆基及整個(gè)光伏行業(yè)，要想恢復(fù)增長(zhǎng)恐非易事。

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