DBM評論：擬收潤陽股份 通威下的什么棋？

8月13日，通威股份發(fā)布《通威股份有限公司關于與江蘇潤陽新能源科技股份有限公司及相關方簽署增資意向性協(xié)議的公告》，根據(jù)公告，通威股份擬以現(xiàn)金增資及現(xiàn)金收購方式取得潤陽股份不低于51%的股權，實現(xiàn)控股，交易總額不超過50億元。

如何評價此番收購？若收購完成對通威股份會產(chǎn)生哪些影響？

潤陽股份止步IPO 面臨巨大財務壓力

江蘇潤陽新能源科技股份有限公司于2022年11月IPO過會，2023年6月獲證監(jiān)會同意注冊批復，原計劃2024年上市，但今年6月注冊批復到期，若重啟股票發(fā)行，需重新排隊。注冊批文下發(fā)后股票發(fā)行卻止步不前，主要原因還是行業(yè)發(fā)生重大變化。今年二季度光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格持續(xù)新低，企業(yè)負債率高達近80%且高達25GW的PERC電池產(chǎn)能資產(chǎn)面臨計提減值，企業(yè)存在顯著壓力，無法滿足上市條件。公司計劃募集資金規(guī)模達到40億元，其中15億用于補充流動資金、20億用于建設5萬噸多晶硅項目和5億元用于建設5GW異質結電池片項目。由于IPO募資擱淺，公司財務壓力無法緩解，自2023年開始，公司現(xiàn)金流面臨持續(xù)收縮直至面臨枯竭，停工、裁員及各項合同糾紛紛至沓來，經(jīng)營雪上加霜。

圖1：潤陽股份2020-2023Q1經(jīng)營現(xiàn)金流凈額走勢

數(shù)據(jù)來源：數(shù)字新能源DataBM.com

通過本次先由江蘇悅達集團現(xiàn)金增資潤陽股份10億元，再由通威股份收購江蘇悅達集團及其他股東的股權的順序不難看出，江蘇悅達集團的現(xiàn)金增資主要是緩解當前潤陽股份的巨大財務壓力。江蘇悅達集團由鹽城市人民政府控股，總資產(chǎn)84.82億元，凈資產(chǎn)48.12億元，能拿出10億現(xiàn)金出來增資潤陽股份可謂十分不容易。江蘇悅達集團下屬子公司上海悅達新實業(yè)集團新能源有限公司持有潤陽股份19.48%的股權，第一大股東為陶龍忠，持有40.28%股權。江蘇悅達集團增資潤陽股份當然是希望本次通威股份的收購能夠順利完成。但從通威股份的公告披露來看，本次簽訂的《增資意向協(xié)議》僅為初步原則性意向，尚存在不確定性，也即本次增資的實際價格甚至是最終能否成功存在極大的不確定性，從悅達集團完成現(xiàn)金增資至通威股份現(xiàn)金收購中間的變數(shù)和風險，通威股份并不承擔任何責任。

通威50億元收購潤陽股份51%股權是否劃算？

根據(jù)潤陽股份去年6月公開的招股說明書，公司發(fā)行股份4001萬股，募集資金40億元，對應公司估值達到360億元。按照通威股份耗資50億元收購51%股權計算，相當于打了22%的折扣（估值不到80億元），這樣的幅度確實是已經(jīng)打骨折了。若此前潤陽股份順利完成上市，那么無疑資本市場會多一份悲劇。但是即使如此，價格是否劃算？

從規(guī)?？?，一季度末，專業(yè)化電池片企業(yè)鈞達股份凈資產(chǎn)為47.1億元，目前公司市值在94.26億元，對應市凈率為2倍。2023年一季度末潤陽股份的凈資產(chǎn)為56.4億元，PERC資產(chǎn)減值規(guī)模或超20億元，筆者認為對潤陽股份估值在70~80億元基本恰當。通威股份在公告中也明確說明，是以不超過50億元的資金進行收購，實際金額肯定是低于50億元的，而超過50億元的資金筆者認為是不劃算的。

因此，筆者認為，在后續(xù)的進展中，通威股份這筆收購交易必然是需要獲得一個更具性價比的價格，否則或無法順利進行。那么通過此次協(xié)議的簽訂，通威股份獲得了收購控股潤陽股份的優(yōu)先權。在未來通威股份做大光伏板塊的過程中，必然需要通過收購的方式切入，而潤陽股份無疑也是其中的可選標的之一。

拿下潤陽股份對通威有何影響？

目前，潤陽股份在經(jīng)營上雖然出現(xiàn)了一定的困難，但其業(yè)務發(fā)展并非一無是處。

首先，潤陽股份的多晶硅、工業(yè)硅業(yè)務剛剛建成不久，可進一步增加通威的市場占有率。通威在內蒙古本身擁有較大的多晶硅產(chǎn)能，新增的8萬噸內蒙古產(chǎn)能繼續(xù)壓實了規(guī)模，同時將布局延申至寧夏。

其次，通威股份今年對PERC電池產(chǎn)能進行了大量技改，全年預計完成38GW的產(chǎn)能技改。通過收購潤陽股份，通威同樣可以有機會對PERC電池產(chǎn)能進行技改升級，技改成本或也更低。同時，潤陽股份旗下也掌握部分TOPCON電池產(chǎn)能，可進一步增加通威股份的市場份額。

2022年的數(shù)據(jù)顯示，潤陽股份的收入99%來自于電池片業(yè)務，主要客戶為晶科能源、天合光能、隆基綠能等光伏組件廠商。這些組件龍頭企業(yè)在2023年均大幅提升了電池產(chǎn)能，電池外采率未來有望下滑，與通威股份在電池片領域的合作關系存在日漸減弱的風險，因此，通威股份必然會加大終端（組件、電站）等領域的掌控力，通過收購潤陽股份將有利于拓展通威股份在海外的市場份額。潤陽股份在美國、泰國、越南建成了組件、硅片及電池片工廠，這對通威股份而言是一種優(yōu)勢互補，為下一步通威股份拓展海外業(yè)務提供基礎。根據(jù)潤陽股份的公開信息，目前潤陽股份光伏產(chǎn)品在歐洲和美國擁有較大的客戶基礎，占潤陽出貨量的80%以上，此前潤陽股份提出海外2024年組件出貨目標為6.5GW。

最后，對于當前的光伏行業(yè)而言，通威的收購動作意味著光伏底部加速出清，尤其是光伏電池片環(huán)節(jié)，如此前《太陽能電池片產(chǎn)能出清進行時 業(yè)績改善仍面臨挑戰(zhàn)》所說，太陽能電池片產(chǎn)能出清處于進行時，但未來TOPCON電池企業(yè)業(yè)績改善仍存在極大不確定性。在此背景下，加大海外市場布局力度是企業(yè)不得不做出的選擇。

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